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2018

马新彬:“退而求其次”的宏观审慎

   

   一次讨论监管问题的过程中,吾师提出了宏观审慎所具有的“退而求其次”特征。故而,该提法,始于师,后学者不敢以专,唯孜孜以求。朱子说,论先后,知为先;论轻重,行为重。分析问题属于知行范畴,唯多思,方能更好地定向行路。

 宏观审慎是本次“大危机(Great Financial Crisis)”的集大成者。在危机前长期的“大缓和(Great Moderation)”①中,微观审慎和监管竞次是主流,宏观审慎一度沉寂甚至被人遗忘。本次危机暴露出的顺周期和系统性特征,迫使宏观审慎重获新生,并使之登堂入室成为与货币政策、财政政策并立的政策体系。近年来,围绕宏观审慎的论述可谓浩如烟海,各国的实践也呈现出鲜明的差别化特征,各方面还总结出了同质性的规律认识。此处,不论其他,姑且谈谈宏观审慎“退而求其次”这一属性特征的本然与应然。

“退而求其次”的属性特征

  实践与认识沉淀至今,人们对于宏观审慎的认识早已由感性认识上升为伦理认识②。目前,可以认为,宏观审慎是同质性与多样性的一种辩证统一。宏观审慎本身具有“抓大放小”的特征,本质上也体现了一种“退而求其次”的理念和主张。

  所谓“退而求其次”,其根本逻辑在于,金融风险是现代金融体系永恒的特征,金融乱象总会发生,宏观审慎政策当局不能也无需将所有的金融风险都纳入管理范畴,而根本要义在于“抓大放小”,即以防控化解重大风险为先务,既防“黑天鹅”、也防“灰犀牛”,守住不发生系统性风险底线,但允许局部或个体风险事件暴露或发生,以实现金融体系的稳健安全。

  准确把握宏观审慎“退而求其次”的内涵要求,根本还在于分清问题的主次,合理划分不同政策的职能边界,做好政策的统筹协调,避免陷入“门户之见”与“部门之争”,而忽视了我们需要防范的风险,乃至忘记了我们需要实现的目标。

  宏观审慎以系统性风险为当然目标,决定了其职责定位就在于“抓大放小”。“退而求其次”的理念要求,本质上也与宏观审慎的政策属性相吻合。现在看来,宏观审慎政策这种“退而求其次”的属性,产生的逻辑在于金融市场“变”与“不变”之间的矛盾反差。

  所谓的“变”,主要体现为金融创新及其背后的驱动力、快速变化的金融行为以及所带来的风险表现;所谓的“不变”,主要体现在金融业所具有的风险乱象、信息不对称和监管滞后等固有属性特征。

稳定乃例外,不稳定方为常态

   现代金融市场条件下,客观存在着多种必然发生的规律或现象,我们称之为“常态”。常态之中,孕育着“变”与“不变”的辩证理性,构成了宏观审慎“退而求其次”的逻辑之一。

  金融创新是常态。金融创新是金融业永恒的主题。金融发展史就是一部金融创新的历史。金融主体总会通过眼花缭乱的“创新”来突破监管栅栏。单就消极影响来论,金融创新必然增加金融体系的风险性,降低金融体系的稳定性,还可能降低金融监管的有效性,并不断制造出新的监管真空。

  金融风险是常态。金融的表象是资金融通,内核是风险管理③。通常意义上,风险无所谓好坏,不涉及价值判断,但却必然会带来诸多不确定的影响。因而,对于风险,我们无法回避,只能应对,由此也就产生了风险管理的现实问题。实践表明,真正的风险管理只能通过金融机构自身的公司治理来实现,而监管永远无法以规制和监督替代之。

  信息不对称是常态。此种常态下,监管当局只能始终走在缩小信息缺口的路上,但却无法从根本上克服信息不对称难题,因而也就不可能彻底杜绝信息不对称所产生的投机行为和金融冒险,监管套利随之而生。

  成本约束是常态。金融监管本身是一种约束行为,也是一种稀缺的制度供给。因而,很多时候监管当局既面临着监管资源的优化配置问题,也必然要面对包括机会成本在内的监管成本考量,还必须解决监管激励和监管动力不足的难题。面对永恒的市场变化,如果监管成本过高,而监管者的激励和动力又不足,那么监管滞后和“监管竞次”往往就会发生。

  监管滞后是常态。随着移动互联网、大数据、人工智能(AI)等技术的快速发展,金融创新日趋活跃化、复杂化,监管滞后在理念、技术、方式和模式等各方面都有所体现。这样以来,一快一慢间,一进一停余,监管真空就会出现,突破金融监管的冒险冲动总会发生,金融乱象成为自然之态。

  正因如此,美国后凯恩斯主义经济学家明斯基(1977)也认为,稳定性本身就是趋于不稳定性的,经济稳定性的最大威胁来自繁荣,经济的不稳定是常态,稳定才是例外。既然如此,面对这样一个急剧变化的动态局面,宏观审慎政策当局自然的选择就是“退而求其次”,集中“优势兵力”,抓大放小,关注系统性风险。

永恒的金融顺周期

   金融业具有典型的顺周期特性。我们之所以将宏观审慎视为一种“退而求其次”的政策框架,根本原因还恰恰在于金融体系的这一顺周期性显著特征。

  危机以来,金融体系的顺周期性被越来越多的人所认识,各方对于其产生因素也多有讨论,并形成了普遍共识。目前来看,理清这些因素,方能更好地理解宏观审慎 “退而求其次”的政策属性。目前,顺周期的驱动因素主要有四种:

  因素一,金融市场典型的买涨卖跌特征。通常,金融机构的行为很容易受到“羊群效应”、“动物精神”和“乐队车效应(Bandwagon Effect)”④等的影响,市场价格走高和乐观情绪相互推动也极易发生,从而就容易推动危机前形成躁动型的资产泡沫。而一旦由于某种原因引起资产价格下跌,恐慌情绪蔓延就会使得大家竞相抛售,进而导致资产价格持续暴跌,进一步加剧危机。

  因素二,公允会计准则和评级机构评级。在市场上涨时,盯市原则进一步美化资产负债表,评级机构也会上调评级,这都可能会导致金融机构过度风险承担。而在市场下跌时,盯市原则又会导致资产负债表急剧恶化,此时评级机构往往也会迅速下调评级,从而助推下跌,加剧顺周期震荡。

  因素三:金融机构顺周期性的激励机制。很多情况下,金融机构倾向于实行与市场行情挂钩的薪酬机制,鼓励交易者进行高风险高收益的操作,但责任和收益却不对称,也即交易人员在市场好的时候能够获得高额的工资奖金,而在市场下跌时却不承担相应责任。还有一些金融机构自我炮制了许多只在金融体系内部自我循环并增长的产品,由于其风险衡量主要参考评级,同时绩效考核中又大量应用公允会计原则,二者叠加波动必然也会导致金融机构薪酬奖金也出现顺周期性。

  因素四:程序化交易的共振效应。随着技术的发展,海量信息环境下出现的程序交易也会造成投资行为高度一致,从而极易引起市场“共振”。例如,2016年10月7日发生的英镑闪崩事件中,在关键价位上执行止损订单和头寸平仓的自动操作助推了英镑在短时间内迅速下跌。此外,随着金融科技(FinTech)的快速发展,过于应用同类别、同算法的人工智能(AI)和机器学习技术,也可能放大关联风险(Correlated Risk),导致“羊群效应”并放大金融冲击。

一个永恒的话题:面对危机,我们需要主动者还是被动者?

  危机十周年之际,也恰逢量化宽松政策(QE)启动10周年。金融危机冲击的余波未了,却也反复给我们提出一个根本问题,那就是,我们想要一个专注于危机爆发后收拾残局的被动而为者,还是在金融风险引发危机之前就对风险进行抑制的主动作为者?

  看上去,无需争论,答案自明。某种程度上,危机以来宏观审慎的实践也做出了回应。但实际上,这一问题的争论始终伴随着危机应对的整个过程。拉长历史的视角,关于危机前干预还是危机后救助的论争,实际上是自监管理论诞生以来的惯有话题,并由此产生了中央银行救与不救、如何去救、责任如何划分等等诸多问题。

  通常,危机严重的时候,各方面都希望宏观审慎当局主动点;而潮水退去的时候,却又希望宏观审慎当局被动而为甚至不为。貌似矛盾的选择背后,固然涉及到监管的适应性问题,但实质上是一个需要什么样的监管、如何更好地监管以及监管往哪里去的问题。

  但无论怎样,既然金融乱象始终存在,信息不对称也是金融市场的常态,金融顺周期行为本身又很难克服,金融创新还往往涉及严重的激励机制问题,监管动力不足更是经常出现的情况,那么宏观审慎当局就应秉持系统性思维,面对复杂的风险问题,进退有据,有所为、有所不为。我们认为,此为不刊之论。

  新时代,把防范风险放在更加重要的位置,宏观审慎当局在维护金融稳定方面的角色也日益持重,这些都要求宏观审慎管理准确把握“退而求其次”的内涵,按照高质量发展要求,抓大放小,防控化解重大风险。

  宏观审慎是一种尽管细节上不同、但基本特征一致的政策体系。我们在吸收借鉴宏观审慎统一性规律的同时,还将继续保留自己的某些可以与现代金融兼容的监管个性,从而维持宏观审慎治理模式上种种“细节的不同”⑤。    

  认知维度方面,应树立系统性、全局性观念,对金融体系风险有全局性判断、把握和管理,绷紧风险的弦,小心驶得万年船。对于新技术的影响,要积极全面看待,同时致力于寻找一个“伦理罗盘”来引导技术的发展。

  应对维度方面,在宏观审慎政策框架内,加强政策协调与平衡,合理切割政策之间的职责边界和政策属性,优化监管资源配置,要实现风险全覆盖,但根本是牢牢守住不发生系统性风险的底线。

  处置维度方面,宏观审慎以防范和处置系统性风险为主要着力点,保证金融体系整体风险可控,而对于个案风险坚持按市场原则处置,桥归桥、路归路,保持“政府的归政府,市场的归市场”动态平衡。

  行文至此,不忍罢笔。因为,有所忧思。
     我们是一个文明古国,是当今世界上文化链条唯一没有断过的文化大国,但我们却又是一个“金融小国”。面对危机后国际上宏观审慎的多样化认识和普适性经验,许多问题一直敲打着我们的内心。面对变局,我们不得不接受这样的现实,那就是,长期以来我们依然在用别人的模式理解我们自己,理解整个世界。回头来看,来路寥寥,去路漫漫……


注:

① Great Moderation一词最早见于哈佛大学经济学家James Stock在2002年发表的论文“Has the Business Cycle Changed and Why?”,意指20世纪银行系统的发展促成了GDP、工业生产、以每月工资基础统计的就业和失业率等主要经济变量波动性的下降。有人认为,“大缓和”产生的原因是政策改善、生产率和商品价格方面的有利条件以及其他一些偶然出现的有利条件。哥伦比亚大学经济学家Richard Clarida认为,“大缓和”的阶段是1987-2007年,特点是政策具有可预见性、低通胀和温和的商业周期。斯坦福大学教授泰勒则认为,联邦政府以规则为基础的经济政策带来了大缓和。

②1937年毛泽东在其重要著作《实践论》中写道,感性的认识是属于事物之片面的、现象的、外部联系的东西,伦理的认识则推进了一大步,到达了事物的全体的、本质的、内部联系的东西,到达了暴露周围世界的内在矛盾,因而能在周围世界的总体上,在周围世界一切方面的内部联系上去把握周围世界的发展。

③ 陆磊,“存款保险制度:国家金融稳定的基石”,《中国经济信息》,2014年24期。

④该效应由明斯基和金德尔伯格提出,描述了金融市场集体行为的非理性导致的过度投机对资产价格的影响。当经济繁荣推动股价上升时,幼稚的投资者开始涌向价格的“乐队车”,促使市场行情飙升,直至股票价格上升到无法用基础经济因素来解释的水平,此时股市预期就会发生逆转,价格崩溃。

⑤斯塔夫里阿诺斯:《全球通史——1500年以后的世界》,上海社会科学出版社,1992年版,第884页。

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马新彬 马新彬

中国人民大学经济学博士,人民银行金融研究所金融学博士后,先后在《金融研究》、《中国金融》、《审计研究》、《金融市场研究》等核心期刊发表文章10余篇,先后主持并执笔中国博士后基金项目1项、中国人民银行重点研究课题3项、人民银行青年研究课题1项,分别获得二等奖、三等奖,出版个人专著《宏观审慎政策治理架构:理论及中国实践》(待版)。研究方向:宏观审慎 金融监管 金融稳定 宏观经济 金融史等。

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