言必有实，故曰物；行必有度，故曰常

                                      ——写 在前面的话

2008年全球金融大危机（the Global Financial Crisis）引发了一系列连锁反应。在危机后漫长而曲折的修复过程中，全球经济进入了一个需要勇气方能面对的“新世界”（New World）。这个新世界充满变化，并且在不确定中孕育着多种变革。在所有变革之中，中央银行角色职能的改变（Goodhart，2010）和宏观审慎的迅速崛起尤为引人注目。也正是在此过程中，传统货币政策框架的转型及其与宏观审慎的协调渐成“显学”，受到了越来越多的关注。

一、转型与协调：一个话题+两个问题

2008年全球金融危机以来，随着危机应对的不断深入和监管问题的不断暴露，在各方相互指责的游戏中，如何改进和提高监管当局尤其是中央银行的救助能力成为各方讨论的热门话题。如此背景下，2009年英国女王伊丽莎白二世访问伦敦政治经济学院时的简单一问（simple question），“为什么没有人能够预见到此次危机（Why no one see it coming）”（Turner，2013）便使得该话题颇具蕴意。

目前，围绕这一话题，有两方面的问题需要明确。第一，既然中央银行传统货币政策框架受到了质疑，一些人也开始反思传统货币政策以通货膨胀为核心目标的不足和缺陷，那么，在此情况下，中央银行通货膨胀目标制还能持续运行多久？如果原有框架无法很好地适应危机以来金融风险的新变化，那么又转向哪里？第二，既然危机以来金融稳定被摆在更加突出的位置，宏观审慎的引入和崛起又是必然之事，其与货币政策的交叉影响也只会日益深入，那么，在防范金融风险的动态过程中，宏观审慎能否与货币政策实现良好协调？如果不能，二者的职责边界如何划分？

对于第一个问题，传统观点认为，尽管货币政策的目标有“单一”与“多元”之分，但仍以价格稳定为核心，同时认为价格稳定等于金融稳定，实现了价格稳定目标也就维护了金融稳定。但本次危机对上述观点提出了广泛质疑，人们越来越多地意识到制定货币政策时关注金融稳定的重要性（BIS，2009；Vinals，2010），并趋向于强调价格稳定不等于金融稳定，由此产生了传统货币政策往“哪里去”的问题。不仅如此，危机的实践还表明，当金融系统失衡累积到一定程度，金融开始变得不稳定，此时货币政策往往很难发挥应有的作用，价格稳定也很大程度上只是一厢情愿。这样以来，传统货币政策框架通胀目标制的转型就是势之必行。

对于第二个问题，实质上涉及到宏观审慎的职能定位以及金融稳定目标下其与货币政策的职能划分。当前，对于该问题的认识是，尽管货币政策在抑制风险成长方面的作用不能忽视，但目前有一点已经明确，那就是，货币政策的作用范围太过广泛，不能有效而低成本地处理个别部门的泡沫或金融风险问题，同时货币政策工具也不是处理和应对金融失衡和风险的最好工具（Olivier Blanchard，2013）。既然货币政策在应对金融稳定问题时无法做到精准定位，更难以发挥结构性调节作用，那么就需要寻找“第三条道路”来进行弥补。在这种情况下，于是，人们将兴趣转向了更具系统整体性和跨界特征的宏观审慎。实践上，危机以来，宏观审慎被用来更多地关注跨周期（Through The Cycle）和跨市场风险波动问题，以增强金融体系抗击负面冲击的稳健性。并且在整个动态过程中，宏观审慎与货币政策的协调问题都是最重要的内容之一。

二、货币政策转型：两条主线+两个方向

从历史来看，在一个相当长时期，宏观经济学经典模型如IS-LM模型就将金融系统排除在外，此时关于中央银行货币政策目标及工具的主流认知是，中央银行及其货币政策工具应以稳定通货膨胀为首要目标（Taylor，1993），反对将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标体系（Bernanke and Gertler，2001），以及只要以通货膨胀目标为主就已经足以兼顾金融稳定（Issing，2003；Schioppa，2003）等等。

在上述认知的主导下，在2008年全球金融危机之前的30多年间，中央银行货币政策的制定和操作都貌似完美，并形成了较为完善的货币政策框架。在此框架下，中央银行的目标是清晰单一的，即通过制定执行货币政策，以实现长期物价稳定[1]；政策实施是标准化的，即赋予央行操作独立性，通过调节短期利率[2]实现政府设定的通胀目标，避免产出和就业等实际变量的过度波动。在此框架下，最优货币政策被看作一种选择，即如何最优地操控短期内产出水平和通胀稳定之间的交替关系，以确保长期目标的实现。

1.传统货币政策框架及其逻辑

传统货币政策框架下，中央银行只有一个目标，即通货膨胀；只有一种工具，即短期政策利率。概括而言，上述框架的逻辑在于：

第一，“可控性”，即认为，只要工具和目标一样多，经济系统就是可控的，因为“单一干预”胜过许多，它对经济的扭曲最少，可以避免“米德冲突”（Meada Conflict）等问题，并且在这种情况下，货币政策调控的最好方式就是，由央行一家机构去负责一个目标和一个工具。

第二，“稳定性”，即认为，在实施货币政策时，良性稳定的通胀预期是一笔巨大的资产（Janet L. Yellen，2013），尤其是当货币当局运用货币政策改进一个健康的经济时，良性稳定的通胀预期有助于保持低的通胀水平，并使其稳定；危机发生后，稳定的预期也有助于当局避免过度的通货紧缩。

第三，“简便性”，即认为，中央银行的目标尽管多元，但在很大程度上是相互重叠的，如认为只要中央银行能实现低通货膨胀目标，就可以推动经济增长和充分就业，因而多目标可以合一，而且单一目标简单易行，便于操作。因此，自然的结论是，中央银行应该且只需对通货膨胀目标负责，这样更有利于让公众理解政策目标，更有助于与公众沟通和引导预期。

实践上，尽管此时各国央行不是完全一致地依靠单一政策目标，但是大多数央行均采取了“通胀目标制”框架，也即给予了通胀目标的优先性[3]。一些没有明确选择通货膨胀目标制的国家如美国[4]，实际上也把维持一定的低通货膨胀目标[5]作为中央银行的最主要职责。从运行来看，单一目标制在一段时期内效果很好，为货币政策框架赢得了极大信誉，被认为是发达经济体保持长期低通胀、高增长“大缓和（Great Moderation）” [6]的重要原因之一。

然而，一场大危机改变了一切。危机挑战了人们对货币政策目标的理解，同时也暴露了它的局限性（Mervyn A.King，2013），并反映出传统货币政策框架本身的不完整性。其中，最为根本的是，危机期间及其后的宏观经济发展引发了人们对于通胀与产出之间关系这一老问题的新争论，并对传统货币政策框架产生了直接影响。于是，货币政策框架的转型话题由此而生。

2.传统货币政策框架反思：“两条主线”

危机以来，金融稳定成为各国金融监管部门的头等大事。在金融失衡的 “在线修复”过程中，人们逐渐意识到，很多时候，通货膨胀可能是稳定的，产出可能处于潜在水平，但是事情可能仍然很不对头，看上去平静的宏观经济表面之下，可能隐藏着高度非线性的金融失衡，并且这种失衡经过漫长渐进的累积会突然爆发，具有巨大的破坏性。然而，传统货币政策操作对此却无能为力。在这种情况下，为更好地理解危机以来变化了的新情况，我们就需要一个全新的政策视角。目前，对于传统货币政策框架的反思，主要围绕两条主线展开。

一条主线是，对通货膨胀目标制本身进行再审视，其中又包括通货膨胀目标制本身的有效性以及单一目标制能否有效兼顾其他目标两方面内容。对于前者，目前，收敛性的认识是，通货膨胀目标制的观点通常建立在一些假设基础之上，如假设货币政策的传导机制是有效的，政策利率能够有效传导到长期利率等等，但在实际经济运行中，这些假设并不完全符合现实。如，“金融脱媒”使得传统货币政策传导作用机制发生了很大变化，货币政策传导又往往存在时滞，商业银行在面临危机时所考虑的目标诉求也与政策当局不一致，严重的信息不对称更是会扭曲政策意图等等。从实际调控效果来看，过去十年的大部分时间里，美国通货膨胀率都没有达到美联储设定的2%的目标，而是在低于2%的水平下运行，这也说明通胀目标制下的实际调控效果有限。对于后者，危机表明，中央银行秉持通货膨胀目标制，将多元目标尤其是金融稳定目标排斥在目标函数之外，也并不意味着就能很好地实现经济增长和充分就业等目标。随着系统性风险来源、变化和影响的复杂化和多元化，越来越多的人认识到，单纯的价格稳定并不足以保证整个金融体系的稳定性，而没有金融体系的稳定也就根本谈不上价格稳定乃至经济增长。

另一条主线是，对货币政策在维护金融稳定方面的局限进行再审视。目前来看，这种局限主要体现为：第一，货币政策具有典型的整体性和全局性特征，大部分情况下作用于无差别的市场主体，结构性调节功能非其所长。张晓慧（2018）也认为，货币政策毕竟还是总量政策，即便是结构性货币政策工具也会产生总量效应，过多使用结构性工具会与货币政策在总量上的把控产生矛盾[7]。实践更是表明，尽管适当调整货币政策有助于减少金融稳定风险隐患，但货币政策对于高杠杆率和期限转换等金融脆弱性的影响，并不像金融监管那么直接，从而也并不为市场所熟悉和接受。第二，利率不是应对金融风险和金融失衡的良好工具，通过调整利率来促进金融稳定也往往会增加通货膨胀和就业的波动性。同时，利率工具作用范围太过宽广，提高利率可能会降低信贷增速，减少过度承担风险的行为，但同时也会加重债务人的偿债负担，进而导致破产风险上升。第三，货币政策难以实时、准确地判断资产泡沫或不健康信贷增长的性质和来源。一方面，泡沫本身就很难被准确无误地适时识别，另一方面，能否通过货币政策实现金融稳定，不仅取决于能否及时识别泡沫，还在于是否具有前瞻性地在泡沫破灭前果断采取应对措施的能力。第四，通过大幅度调整货币政策以应对金融稳定风险，往往面临着极大的阻力，也会导致一系列政治经济学问题。在货币政策制定过程中，加大对金融稳定风险的关注度确有必要，但就宏观经济运行而言将带来极为高昂的潜在成本。

另外，还有人对传统货币政策所赖以实施的泰勒规则（Taylor,1993）[8]进行了反思。传统货币政策框架认为，货币政策本身之所以不强调资产价格，主要是因为在泰勒规则下能够很好地实现风险承担。但现代金融市场的运行却表明，利率并不会一直沿着泰勒规则所确定的范围和轨迹变动，偏离方为常态。尤其在金融危机时刻，利率的大幅波动更是经常出现，金融稳定问题日益显性化。为弥补泰勒规则不足，危机以来各方面更加强调政策的前瞻性调节，前瞻性指引（Forward Guidance）等新的货币政策规则被更多地提出并运用。在这种情况下，货币政策规则的调整和具有前瞻性调控特征的宏观审慎被提上了日程。

3.“两条主线”逻辑之下的“两个方向”

货币政策反思的“两条主线”，实质上揭示了危机以来中央银行与金融稳定框架下的两方面突出问题。按照问题导向的方法论，针对存在的问题，我们可以探讨性地提出两种改进的方向。

按照第一条主线的逻辑，既然单一目标的有效性不足，且难以适应金融稳定的需要，那么就需要对传统货币政策框架进行调整。目前，相应的药方可称之为“存量改进法”，即将金融因素引入传统宏观经济模型，宏观经济政策更加考虑金融周期的波动影响，并推动传统货币政策框架转型。在此方面，一个重要的趋势性方向是，传统的价格稳定等于金融稳定理念开始动摇，货币政策由单一目标、单一工具向多元目标、多元工具转变，由以狭义的价格稳定为核心目标向包括金融稳定在内的广义价格稳定目标转变，不仅关注价格稳定，而且更多地开始将资产价格和金融稳定[9]也纳入目标范畴，并且更加强调与宏观审慎政策的协调配合。目前，此方面的话题已成为大多数人的共识，唯一不确定的是，在制定货币政策的时候，中央银行该在何种程度上考虑金融稳定风险。

按照第二条主线的逻辑，既然货币政策自身的缺陷使其在维护金融稳定时心有余而力不足，那么，维护金融稳定就不应也不能成为制定货币政策的核心内容，而需要从根本上重新思考（Michael Woodford，2013）新的政策视角和方法。目前，相应的药方可称之为“增量引入法”，即引入新的政策视角——宏观审慎，来弥补货币政策维护金融稳定的先天不足，并且在这个动态调整的过程中，着力解决货币政策与宏观审慎的职能划分与协调配合问题。在此方面，一个重要的趋势性方向是，货币政策主要着眼于币值稳定，是应对金融稳定风险的“最后防线”（Bank of England，2013）[10]，宏观审慎政策则以金融稳定为己任，并且在此基础上，货币政策在实现稳定物价目标的同时，要尽可能兼顾金融稳定，并体现与宏观审慎政策的互补与融合。

此外，既然利率偏离泰勒规则设定的区间是常态，那么就需要对原有货币政策规则进行调整，或者采取其他货币政策规则。目前，可能的方向，如，或者维持通货膨胀目标制，但提高通胀目标值，如部分美联储官员提出了“可调整通胀目标区间”（an inflation range with an adjustable inflation target）作为替代方案（Rosengren,2018;William Dudley,2018）；或者实行价格水平目标制；或者实行名义GDP目标制，将名义GDP增长率或名义GDP水平作为目标。等等。

三、货币政策与宏观审慎协调：几个重要问题

危机以来的实践表明，发挥宏观审慎政策维护金融稳定的作用，核心命题是处理好宏观审慎政策与货币政策的关系（Blanchard et al.，2013），推动二者的协调与配合。从目前的情况看，宏观审慎尚处于动态探索之中，其本身存在的与其他政策之间的协调搭配，以及宏观审慎政策框架内中央银行与其他政策当局职能划分的“二元问题”仍待进一步研究解决。

1.第一个问题：二者协调之必要

金融危机为“罕见”事件，渐进累积、突然爆发，如果缺乏良好的政策储备，那么没有哪个部门能够以一己之力很好地应对，而是需要通过综合运用货币、财政、宏观审慎和审慎监管政策加以治理（Blanchard、Summers，2018）。从现有研究来看，以“逆风向而行”为主要特点的货币政策与宏观审慎政策的协调配合正越来越多地被认同（Trichet，2009）。

一方面，逆周期的宏观审慎政策有助于维护金融稳定，并减少产出的波动性，尤其是逆周期的资本充足率监管要求可以使中央银行通过小幅度的利率调整来实现物价稳定目标（Diaye，2009）。也正如此，IMF前首席经济学家Blanchard（2011）认为，宏观审慎政策是对货币政策传统工具的补充，能够发挥利率等总量手段所难以起到的功能。尤其是，如果二者的政策目标有偏差，该种情况下协调问题就会比较严重，这时如果让宏观审慎政策先行，或者在金融脆弱性恶化速度不快时，使宏观审慎政策的调整频率低于货币政策，这样有助于减轻协调问题的影响程度（De Paoli and Paustian，2017）[11]。

另一方面，虽然宏观审慎政策被认为是危机以来解决金融失衡或不稳定等问题的首要选项，但实践表明，仅有宏观审慎是远远不够的，货币政策在防范系统性风险中也要发挥支持性作用。因为，仅仅依靠宏观审慎政策来解决时间维度的金融不稳定会使政策实施成本过高，并导致不堪重负的情形（Borio和Drehmann，2009）。因此，宏观审慎政策只有与货币政策配合才能取得审慎监管绩效（Angelini et al.，2010），才能减缓金融加速器的作用和进程，并且如果二者未能紧密配合，两者将可能发生冲突。国际清算银行（BIS）在2018年发布的《宏观审慎政策框架、实施及与其他政策的关系》报告中曾提出，宏观审慎政策和货币政策朝着相同的方向发展可能会更有效,如在逆周期货币政策环境下，宏观审慎政策会更有效地抑制信贷周期，但当宏观审慎政策和货币政策操作方向不一致乃至相反时，二者在实施中将可能面临很大的政策协调挑战。

2.第二个问题：二者协调之逻辑

逻辑一，货币政策用于实现金融稳定目标存在着一定局限，因而并非防范化解金融风险的主要力量。在系统性风险显性化的今天，抛开财政政策、微观审慎监管和宏观审慎等其他政策的作用，而单论中央银行货币政策维护金融稳定的问题，是非常危险的。同样道理，抛开其他政策的作用，而单论宏观审慎对于金融稳定的责任，也面临类似境地。因为，面对系统性风险和金融不稳定的严峻局面，中央银行不是唯一的决策者，宏观审慎或许是主要力量但却不是唯一力量。此种情况下，如果抛开其他政策，而大谈特谈中央银行维护金融稳定目标，那样不仅会导致货币政策的时间不一致性，而且其他政策的多向偏差和博弈也会使得货币政策最终走向无效。从而，这就为货币政策与宏观审慎的协调提出了内在的逻辑需求。

逻辑二，货币政策与宏观审慎政策有着共同的政策属性，二者彼此存在着较多配合的空间。目前，比较明确的是，货币政策与宏观审慎政策都是具有宏观性、全局性的调控政策。由于金融稳定是宏观审慎政策和货币政策二者共同的目标，因此在宏观审慎政策框架设计之中，一个非常关键的问题就是如何实现二者的配合。就政策特征而言，由于货币政策对信贷增长、资产价格波动和风险承担有较强的影响，而这些方面也正是金融稳定风险的重要来源，因而，从这个层面来看，加强宏观审慎政策与货币政策的协调对于维护金融稳定很有必要。

逻辑三，货币政策与宏观审慎有着明显差别，分属不同的政策范畴，相互配合却并不意味着彼此替代。当前，实现二者良好配合的前提是，准确认识和界定二者的职能边界和功能区分。当然，区分是为了更好地协调和求同。目前，一种划分思路是，货币政策主要针对整体经济和总量问题，保持经济稳定增长和物价水平基本稳定，宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系，着力减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险[12]。

3.第三个问题：二者协调之原则

在金融稳定框架内，货币政策与宏观审慎可以围绕金融稳定目标实现政策搭配，但配合方式应取决于当时的经济条件（Angeloni and Faia ，2009），而且在搭配的方式和程度上在特定的经济条件下可以有多种选择。目前，围绕协调的方式和内容，在大量研究和实践的基础上，各方形成了一些共识性的认识[13]。

原则一，宏观审慎政策要为货币政策营造稳定的金融环境，即监管者有必要致力于实施宏观审慎政策以增强金融体系的稳健性，从而使货币政策将目标专注于物价稳定和充分就业而非金融稳定。实现这一路径的关键举措之一在于，充分实现向全面执行巴塞尔协议Ⅲ[14]（BCBS，2017）的转型（耶伦，2014）。该原则的实质是，主张两种政策各守其位而不越位，通过履行各自的政策边界以实现相互补位。

原则二，政策制定者必须全面监测金融体系的风险变化，并对宏观审慎工具干预这些风险变化的效果有清醒认识，持务实态度，同时也应对宏观审慎工具的局限性有充分认识。另外，鉴于政策效果的不确定性，当局还需要适时对货币政策进行调整，从而限制风险的扩散，以维护金融稳定。该原则的实质是，在应对金融风险的过程中，宏观审慎与货币政策各有所长，在发挥所长的同时，也要注意补其所短。

原则三，货币政策应透明化，并明确对金融风险的态度。在制定货币政策的过程中，如果公众能够了解决策者是如何权衡风险，那么两类政策在应对金融稳定风险上将更加有效。目前，尚没有一个简单的准则能够清楚地阐述货币政策是如何基于金融稳定前景的变化而做出调整的，因此决策者们应该加强与公众的沟通交流，清晰地阐述他们对金融体系稳定性的看法，以及这些看法如何影响货币政策立场等等。

4.第四个问题：二者协调之方向

理论上讲，如果两种政策运行良好，即通过货币政策和宏观审慎政策实现了经济增长和金融稳定，那么按照各得其所的原则，将宏观经济稳定的任务交给货币当局，而将金融稳定的任务则可以交给宏观审慎当局。在配合上，如果货币政策立场的改变导致风险的过度承担或降低，宏观审慎工具应做出相应调整；如果宏观审慎政策环境趋紧从而导致总需求下降，此时货币政策也应进行相应对冲。尤其是，当宏观审慎工具不能发挥作用时，货币政策必须考虑金融稳定，而当货币政策对个别国家的周期波动无能为力时，宏观审慎工具也不得不被用于总需求管理（IMF，2012c）。

但在实践中，货币政策与宏观审慎政策并非如人们所认为的那样天然具有融合性和协同性，二者也并不会自动实现良好的配合。目前，两种政策工具的配合运作远谈不上完美。不仅如此，研究早已表明，货币政策与宏观审慎政策还存在着政策目标、政策工具、调节方式和作用范围等多方面差别，如货币政策影响风险承担行为，而宏观审慎工具则影响总需求，二者不加区分和协调会带来目标冲突、政策扭曲和问责弱化等一些不良后果。实际上，目前，二者能否实现协同、如何协同，操作上如何搭配、以何种方式搭配，实施上有无冲突、如何避免冲突等等方面问题并无明确答案，亟需廓清。

对此，解决的方向和思路是，通过一定的机制设计和制度安排，努力促进二者的配合与协调。目前来看，可能的方式主要有两种，一种是“集中化”模式，即将货币政策职责与金融稳定职责同时赋予一家机构，实现协调的内部化；一种是“分散化”模式，即保持既有监管格局不变，但通过建立强有力的政策机制加强外部协调。

在危机的早期阶段，人们“对于如何或者是否应将金融稳定和宏观稳定统一纳入央行的职责范围，远没有共识（Olivier Blanchard，2013）[15]”。但近几年随着实践和认识的不断深入，“集中化”模式日渐被人们所接受。认识上，许多观点如李波等（2016）认为，货币政策与宏观审慎政策同具宏观属性，目标也都作用于金融稳定，因而二者能够实现良好配合和协调。政策上，越来越多的国家主张将货币政策和宏观审慎政策职责都放在中央银行内部，以实现二者协调。一些国家如英国等将货币政策与宏观审慎政策放在一起，由中央银行统筹实施。

尽管如此，我们也必须看到，由中央银行统筹货币政策与宏观审慎政策实际上还是没有完全解决政策冲突的问题（BIS，2018）。因为，宏观审慎政策与货币政策如何协同往往涉及较为复杂的问题。大部分情况下，两种政策往往趋向于守好自己的职责边界，却难以同时兼顾他方目标。目前，越来越多的迹象表明，将宏观审慎政策和货币政策统一置于中央银行这个大旗之下，会对央行的独立性提出挑战。因为，让央行独立设定政策利率是一回事，但让其设定贷款价值比（LTV）和债务收入比（DTI）上限又是另一回事，这就要求给予央行不同程度的独立性（Olivier Blanchard，2013）。

为解决“集中化”模式下二者的冲突问题，国际上，大多数央行通过设立不同的委员会分别进行货币政策和宏观审慎政策决策，以保证政策的独立性、科学性和有效性。代表性的如，英国在“双峰监管”模式基础上，将货币政策、宏观审慎和微观审慎监管均统一到英格兰银行框架内，建立超级央行，并通过设立货币政策委员（MPC）、金融政策委员会（FPC）等来保证二者既有区分又互相协调的良性关系。

四、我国“双支柱”调控框架有关问题浅析

我国明确提出要健全货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，这是对危机以来国内诸多争议、认识和探索的集大成。然而，即便如此，我国“双支柱”调控框架下，实际上也面临着协调什么、如何协调等等诸多待解难题。

在危机以来的一段时期，我国宏观审慎管理职能的履行实际上呈分散化交叉状态。在央行内部由不同的职能部门分别负责宏观审慎，如宏观审慎评估（MPA）主要由货币政策部门负责，系统重要性问题主要由稳定部门牵头，金融市场部门则负责金融基础设施和房地产金融方面的宏观审慎调控，外汇领域的宏观审慎管理则由外汇局及央行相关部门实施，而各金融监管部门也或多或少地承担着宏观审慎管理职责。这种分散化的状况不利于宏观审慎政策的统一实施，也必然会给货币政策与宏观审慎之间的协调制造额外的成本和障碍。

未来，随着我国“双支柱”调控框架运行进入实质阶段，可以预见，我们需要面对和解决的问题定然不少。第一，货币政策目标与宏观审慎政策目标可能会出现交叉和重叠，乃至冲突，如何进行合理有效切割是个难题。第二，做出一种政策选择，往往会对其他政策选项带来某种程度的“挤占”和“倾轧”，“双支柱”框架下，央行身兼货币政策和宏观审慎职能，如何保证宏观审慎政策独立性是个难题。第三，宏观审慎尽管主要着眼于金融稳定，但宏观审慎目标与金融稳定目标并不能简单对等，二者并不完全一致，准确理解二者的关系是个难题。第四，宏观审慎政策目标可能难以测度，中间目标也可能变得更加多维，如信贷增长、杠杆、资产价格增长等。

种种难题，亟需通过机构改革、职能调整等集中化方式来打破。但是，无论怎样，在此过程中，我们始终应秉持的出发点是，既要最大化地体现危机以来宏观审慎的新变化，也必须在更大程度上适应“双支柱”调控框架既有划分又注重协调的内在要求。同时，在“双支柱”框架内，努力实现“货币的归货币、宏审的归宏审”；在框架外，则要保证金融委及其办公室领导下的集中、统筹和协调。

五、不确定的未来：宏观经济政策“破、立”的两种可能趋势

随着危机后全球经济复苏不平衡加剧，各国进入了一个要么团结起来重建一个新框架，要么对原有政策修修补补而危机过后又问题丛生的艰难境地。当前，传统货币政策框架转型已是共识，金融稳定对于宏观审慎也成为避之不过的分内之责。在这种情况下，货币政策与宏观审慎的协调划分以及新的风险形势下宏观经济政策框架也都面临着何去何从的困惑。

1.一个命题、两个问题

未来，无论是传统货币政策框架的转型，还是宏观审慎政策框架的建立，乃至二者的协调与区分，本质上均指向了同一个命题，即宏观经济政策框架的“破”“立”之争。

我们认为，在“破”与“立”的争辩中，首要的是要明确两个问题：第一，传统货币政策框架转型是推倒重来，还只是一种“扬弃”？第二，宏观审慎政策是“第三条”道路，还只是一种补充？这两个问题的回答，既涉及到二者职能划分与协调，也归根结底关系到危机以来宏观经济政策框架的未来趋势。

对于传统货币政策框架的“扬弃”问题，目前可以明确的是，危机后，人们提出传统货币政策转型，本质上并不意味着完全否定货币政策在稳定物价、稳定金融方面的作用，也并不意味着要完全摒弃中央银行通货膨胀目标制。因为，无论在本次危机前的“大缓和（Great Moderation）”时期，还是危机期间乃至危机后的恢复阶段，货币政策事实上都发挥着无可替代的作用。例如，目前一种声音认为，危机前美联储和其他中央银行在保证通胀稳定性方面积累的良好信誉，已经构成了中央银行的一种优势，这不能随意抛弃（Michael Woodford，2013）。这样来看，传统货币政策框架的转型就更多地是一种调适和优化，即在新的金融风险形势下，如何通过货币政策目标、工具和机制的组合设计，更好地平衡价格稳定与金融稳定的关系。

对于宏观审慎的未来走向问题，尽管我们一时难有定论，但却可以从历史的印迹中寻找一些启发。阅读历史，我们会发现，在20世纪40年代，货币政策的处境与当前宏观审慎政策的走向惊人相似（Andrew Haldane，2013）。70年前，人们对于什么是最优货币政策框架的关键原则仍有很大的不确定性，包括合适的目标是什么？有哪些工具？治理和问责架构如何？等等。现在回头看，自那以后，即使不能说上述问题已经完全解决，但至少已经被较好地整合到了货币政策框架之中（Andrew Haldane，2013）。因此，与半个世纪前的货币政策一样，在发展一种条理分明、可实际操作的宏观审慎政策框架上，学界、业界和政策界都扮演着重要的角色[16]。而毫无疑问，这将是一个缓慢的试错性演化过程。因此，当前尤其重要的是，在此过程完成之前，我们应保持积极乐观。

2.两种可能的趋势

目前为止，很多改革仅仅还只是边缘修补，而那些从根本上解决问题结构性改革还有待深入。未来，围绕着传统货币政策框架转型与宏观审慎政策框架的建立，有两种可能的趋势：

一种是，悲观的结果，即甘做“补锅匠”，对原有框架进行修修补补。可能的结果是，危机过后，货币政策回到传统框架，仍然坚持通货膨胀目标制；而对于宏观审慎，因其难以运用或存在较大不确定性，或者政治成本太高而被限制使用。此种结果下，宏观审慎政策也被仅仅定位为货币政策和财政政策等宏观经济政策的一种补充，而难谈“第三条”道路。

一种是，乐观的结果，即勇为“改革者”，在“扬弃”“破立”中确立新的宏观经济政策框架。可能的结果是，传统货币政策框架向更平衡的“多目标”转型，宏观审慎政策走向与货币、财政并行的“第三条”道路，同时中央银行统筹货币政策和宏观审慎，并与财政政策工具一道，履行好广泛的宏观经济和金融稳定职责。

面向未来，我们站在一个更高的起点。在此起点上，我们既不能做自我欺骗式的乌托邦幻想，也不能做杞人忧天式的悲观预言[17]。当此之时，尽管我们没有魔法师的水晶球，不能确定无疑地预知未来，但我们至少可以在对现实问题和既有政策惯例进行一个冷静再评价之后，保留那些行之有效的，抛弃那些不合时宜的。       无论怎样，我们都可以肯定的说，经过一场深刻的危机革命，宏观经济调控政策再也回不到当初的原点，而只会在总结经验、不断探索的螺旋上升中建立起全新的框架。（个人读书所思随记，不代表任何单位意见）