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22
2018

老马读书记:宏观审慎如何判断和调节周期?

宏观调控的本质在于预期管理。由于周期性问题涉及到如何识别、判断趋势以及如何调节趋势等等内容,因而实际上也是个更长视角上的预期管理问题。宏观审慎以逆周期调节为主要特征之一,判断和调节周期是其有效运行之前提。鉴此,加强宏观审慎管理,引导和管理预期,周期性问题都是我们需要认真面对的核心命题。

 

2018年7月31日,中央政治局召开会议,研究当前经济形势,分析布置下半年经济工作,提出要“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。对于统筹协调“六个稳”,我们认为,稳预期,先务之急在于稳政策,关键在于将就业、金融、外贸、外资和投资等领域出台的政策,快速扎实地落实到位,以政策稳预期,以改革强预期。

 

一、登堂入室的周期问题

 

一直以来,周期波动研究一直是宏观经济学的主题,其内容最主要的是经济周期。从狭义角度,周期关注的是短期波动,强调“周期就是趋势”,也正为此,凯恩斯认为,短期才重要,长期“我们都是死人”。而此时,对于长周期的探讨并未成为主流,真正关注长周期研究的是经济史学(李扬,2015)。同时,危机前较长时期,理论界和政策当局均将经济周期视为主要的研究内容和政策因素,更加注重以增长为主线、将增长与周期的互动放在一个统一的框架中加以研究,并在结构性改革中更加突出经济增长波动的长周期背景。在上述过程中,金融周期并不是一个引人关注的因素。

但实际上,金融周期问题受经济学家关注由来已久,且早于经济周期,最初可以追溯到亚当·斯密,他在研究高利贷上限过程中曾讨论过信贷配给问题。此后,李嘉图、凯恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼等一大批经济学家,均曾不同程度地讨论过金融周期问题。但受实际经济周期理论等主流经济学理论影响,二战后的大部分时期内,金融周期理论并不受人重视,政策当局也往往忽略金融周期。金融周期只是或多或少地得到明斯基(1974)等非主流经济学家的讨论。进入20世纪80年代,Bernanke和Gertler(1989)开创性地提出了“金融加速器”理论,对货币和金融“中性论”进行了批判,揭示了金融市场对宏观经济带来影响和波动,并由此引发了各方对金融周期因素的讨论和关注。但此后,关于金融周期的讨论又一度沉寂。

本轮危机的爆发使得金融周期理论获得广泛关注,人们开始更多地从金融周期角度审视当前的全球经济形势。危机后,各方开始全面反思传统的经济学理论,更多地在宏观经济模型中考虑金融因素,金融周期因素在政策当局的决策中的重要性也越来越突出,“明斯基时刻(Minsky’s  Moment)”这一理论亦重获新生。不仅如此,近年来,随着各国经济周期不同步造成的政策周期错位加剧,各方开始有意识地对经济周期与金融周期做更多的比较。

 

二、“两种”周期之辩

 

经济运行的实践表明,经济周期与金融周期存在着紧密联系,只要有经济周期,必有滞后性金融周期,资产负债表危机具有必然性(陆磊,2016)[1] 。不仅如此,各类周期概念还存在着显著的差异,给政策调节带来了很大困扰,因而有必要加以区分。

按照经济学经典教科书的定义,经济周期的驱动力包括资本投资、技术创新、战争等多种动因,代表性判断指标是GDP增长、CPI等。然而,与经济周期不同,目前各方并无一个关于金融周期的统一定义。但也不乏经典论述,如Borio(2012a,2013)认为,从广义上,“金融周期”是指,一方面,风险感知和风险承受能力之间自我强化的交互作用;另一方面,金融约束可能导致严重的金融危机和宏观经济混乱,也被称为金融体系的顺周期。伦敦商学院教授Hèlène Rey(2013)将金融周期定义为总体资本流动、信用增长、风险资产价格和杠杆率之间的联动,其与主要国家的货币环境和风险偏好变化、市场不确定性相关,驱动力来自于银行信用和房地产等,代表性判断指标是银行信用和房地产价格等。BIS(2014)也认为,价值与风险认知之间、风险承受与融资约束之间自我强化的相互作用,表现出来就是金融的繁荣与衰退。

随着危机应对进入下半场,人们对金融周期的认识进一步深化。代表性的如,BIS(2017)在其年报中就多次强调金融周期风险是当前较为紧迫的问题,并提出了监测金融周期的两大关键早期预警指标,即信贷占GDP比重缺口[2] (Credit-to-GDP gap)和债务偿还比率(Debt Service Ratio,DSR),其中前者主要用于提示时间跨度更长的长期风险,而后者主要用于提示一年内的短期风险。

不仅如此,在研究的基础上,人们还总结提出了金融周期的一些鲜明特征:其一,金融周期跨度比商业周期更长,或者说金融周期并不频繁。如据研究,在G7国家中,传统的商业周期长度通常为1至8年,其衰退一般不超过一年,而金融周期的长度往往为15年至20年(Drehmann,2012),其衰退期通常持续数年,周期长度的差异意味着金融周期可以跨越多个商业周期。其二,金融周期的振幅和长度具有制度依赖性(Borio,2012a),且随着宏观经济金融环境和政策框架调整而变化。其三,金融危机往往紧跟着金融繁荣的鼎盛时期,而金融周期的峰值也往往与金融危机最严重时刻相一致。其四,金融周期有助于识别金融危机。危机表明,金融周期与金融危机之间存在密切关系,可以通过信贷GDP比率缺口等反应金融周期的领先指标,测量金融危机的累积风险(Borio、Drehmann,2009)。其五,信贷和资产价格的共同行为能够最简洁地表征金融周期(Borio,2012a)。此点与上述特征一脉相承。

 

三、为何关注金融周期

 

我们研究认为,宏观审慎之所以关注周期尤其是金融周期,根本逻辑在于周期性行为是引发系统性风险的重要原因之一,而防范系统性风险又是宏观审慎的优先目标所在。这样以来,金融周期就与宏观审慎政策紧密联系在一起。

对此,当前的共识是,宏观审慎政策必须考虑金融周期因素并将其纳入到政策框架之内。正如BIS货币和经济部主任Claudio Borio在其《金融周期和宏观经济:我们学到了什么?》一文中指出,金融周期对于宏观政策的影响至关重要,只有充分了解金融周期才能理解经济波动并积极应对挑战,因为金融周期约束着货币政策独立性,需要货币政策、财政政策和宏观审慎政策的有机结合。此为经典之论。

从理论角度看,金融周期在宏观经济理论中也是不可或缺的,“没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》” [3] (Borio,2013)。如果政策框架中系统地考虑金融周期,那么进行政策评估会更为便利,货币政策、财政政策、审慎政策都应通过建立缓冲,以更审慎的方式回应金融繁荣;也要通过缓冲,以不太强势和偏执的方式来应对金融衰退(Caruana,2012)。

 

四、如何判断和调节周期

 

逆周期性是宏观审慎政策工具的重要特性,因此能否及时识别和度量经济金融的周期性就是宏观审慎政策工具发挥作用的重要前提。宏观审慎发挥逆周期调节作用,目标旨在解决顺周期问题。但解决问题的前提在于,政策当局要准确判断金融周期,因为即使有逆周期工具,如果不知道周期状态,就不知道怎么用或者无法做到精准。

例如,对于资本留存缓冲和逆周期资本缓冲来说,监管主体对于经济金融形势的判断已经成为这两项宏观审慎工具运用不可回避的首要之难题。在经济向好的情况下调高资本要求,为危机做好储备;在经济状况差的条件下动用资本缓冲,来吸收损失,因而如何精确地把握周期,将是二者之运用成功与否的关键。

判断周期,必然还涉及到金融风险状况的分析判断,因为风险的生成传染和爆发蔓延决定了周期所处的阶段,也必然影响到宏观审慎政策的出手时机和退出节奏。金融风险来源的多元化和复杂性,又进一步决定了各国经济金融周期的非同步性。

各国的实践表明,全面、准确监测和评估系统性风险是个全球性难题。目前,尽管国际上形成了一些分析系统性风险状况、判断经济金融周期的经验方法,但由于各国的金融发展模式不同,风险形成的机制也不尽相同,因而仅仅照搬国际市场和发达国家的经验是不够的。例如,宏观压力测试被证明是个有效的早期周期预警装置,但在最坏的情况下,它却可能误导政策制定者,使人们获得一种错误的安全感。考虑到这种因素,我们就需要结合测试对象的实际情况和风险状况,灵活设计压力情景,并全面客观看待和运用压力测试结果。

总体而言,判断周期,一方面需要有深厚的宏观经济分析基础,另一方面需要一定的思维独立性。如何建立一套科学、动态、前瞻、灵活的定量指标体系和风险模型,并运用该模型全面准确判断金融风险状况,这些都将是宏观审慎政策当局不得不面对的挑战。

 

五、宏观审慎如何进行逆周期管理

 

实践表明,金融周期对宏观审慎政策及其他问题有重要影响。危机以来,各方普遍主张宏观审慎政策要重视经济中的周期性金融行为,也提出了应对之策,如实施逆周期资本要求,以弱化金融和经济周期,以及在经济较好时期建立资本缓冲等等。同时,在应对金融周期的影响时,鉴于传统货币政策和财政政策本身存在着一定局限性,也会产生不受欢迎的溢出效应(Spillover Effects),因而就要通盘考虑“宏观审慎、货币政策和汇率”,尤其着重发挥宏观审慎政策的逆周期调节作用。

尽管如此,我们也必须认识到,在发挥宏观审慎政策逆周期调节作用的同时,有一个重要问题尤其不能忽视。那就是,金融周期极其复杂,准确判断周期难度很大,我们也不能高估宏观审慎政策的有效性(Borio,2011;Caruana,2012a)。也即言之,试图仅仅通过宏观审慎政策来消除金融周期的想法十分危险,宏观审慎需要其他政策的积极支持。

按照上述逻辑,目前逆周期调节的基本思路是,在金融繁荣期(危机前)建立缓冲,从而能够在金融崩溃期得以运用,维护金融体系的稳定;危机发生后,金融崩溃导致了严重的资产负债表衰退,政策当局需要优先解决资产负债表修复问题,防止存量问题演变成持续而严重的流量问题。实际上,正如Caruana(2012)所认为,在整个金融周期内,政策当局都应该使用宏观审慎和微观审慎工具,如逆周期资本缓冲、金融机构杠杆率要求等,以建立有效的系统性缓冲;同时在金融周期不同阶段内,也都应采取不同的货币政策和财政政策组合。

 

六、未完的话题

 

长期以来,中央银行在判断周期、进行逆周期调节方面积累了丰富的经验。同时,鉴于中央银行的工作大部分都具有综合性,因而在逆周期判断和调节方面也具有相当的专业、信息和制度优势。因此,由人民银行统筹货币政策与宏观审慎政策,建立健全“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架,在理论上可行,在操作上合意。目前,此点已成共识。但是,当前问题的焦点已经后移,也即货币政策与宏观审慎政策能够很好地协调配合吗?目前,并无答案。在接下来的研究中,我们试图做一探讨。

总之,归结起来,金融周期与宏观审慎的关系问题,实际上包含着如何认识、判断金融周期以及如何解释周期原因并合理应对两方面问题。通常,认识到金融周期是问题的一方面,而对周期背后的原因进行解释却又是问题的另一方面。但目前来看,上述两方面问题的衔接尚待进行,各方对于周期性行为原因的认识和解释也仍不深入。

进而言之,如果我们对于内生的脆弱性如何形成以及如何发展演变没有一个全面性的理论认识,而仅仅承认或意识到宏观经济状况会影响金融表现,那么我们就将仍然只会关注危机的个别方面,从而也就必然缺乏危机的系统性全面把握。

拿管理大师德鲁克的一句话来说,“如果管理者被迎面而来的一连串事务所左右,那他不久就要穷于应付了。也许他具有了不起的才干,足以应付得了,但实际上他却是在浪费自己的知识和能力,把原本可能达成的有效撇开了” [4] 。政策当局需要的是一套判断标准,使他能够针对真正重要的事项去工作。但是,“在日常事务中,却找不到他们所需的标准”。

由此观之,周期问题,关乎趋势,关乎预期,关乎政策,是宏观审慎当局需要面对和解决的重大命题。我等亦责无旁贷。(个人所思随记,不代表任何单位意见)

 

(女儿熟睡时,正是读书写作时,记于2018年10月21日)



[1] 陆磊、杨骏:《流动性、一般均衡与金融稳定的“不可能三角”》,《金融研究》,2016年第1期。

[2] 私人部门信贷占GDP比重与长期趋势水平的偏离程度。

[3] Claudio Borio,“宏观审慎政策和金融周期:一些程式化的事实和政策建议”,载《我们学到了什么?次贷危机后的宏观经济政策》,人民大学出版社,20171

[4] 德鲁克:《卓有成效的管理者》,机械工业出版社,20099月。

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马新彬 马新彬

中国人民大学经济学博士,人民银行金融研究所金融学博士后,先后在《金融研究》、《中国金融》、《审计研究》、《金融市场研究》等核心期刊发表文章10余篇,先后主持并执笔中国博士后基金项目1项、中国人民银行重点研究课题3项、人民银行青年研究课题1项,分别获得二等奖、三等奖,出版个人专著《宏观审慎政策治理架构:理论及中国实践》(待版)。研究方向:宏观审慎 金融监管 金融稳定 宏观经济 金融史等。

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